Les angles morts économiques

Après des mois de négociations fastidieuses entre ses principaux partis, l'Allemagne a finalement réussi à obtenir un nouveau gouvernement de travail. Avec près de six mois de retard, le débat sur la réforme de la zone euro va donc s'ouvrir sérieusement.
Pour ce débat, le CEPR Policy Insight (Bénassy-Quéré et al. 2018) récemment publié sera certainement une référence majeure. Les auteurs, un groupe de 14 économistes allemands et français bien connus et bien connectés, présentent leur paquet de propositions de réforme comme un document de compromis prenant en compte les préoccupations à la fois de la « position française » ainsi que de la « vision allemande » et, politiquement , des économistes de gauche comme de ceux de droite.
Les auteurs insistent sur le fait que la zone euro a besoin à la fois de partage et de réduction des risques (ou d'atténuation et de prévention des crises), et que les réformes doivent progresser sur les deux fronts pour être acceptables à la fois pour l'Allemagne et la France.
En bref, ils proposent les mesures suivantes :
Achèvement de l'union bancaire : assainissement des bilans des banques ; la rationalisation et le renforcement du cadre de supervision bancaire et de résolution bancaire ; mise en place d'une assurance-dépôts commune avec le MES comme filet de sécurité ; suppression des obstacles aux fusions bancaires transfrontalières; renforcement des exigences de renflouement interne en cas de restructuration bancaire.
Achèvement de l'union capitale
Réforme du traitement des obligations souveraines dans les bilans des banques : Réglementation pour limiter l'exposition des banques aux obligations d'État ; création d'European Safe Bonds (ESBies), produits de crédit structurés basés sur un portefeuille d'obligations souveraines
Réforme des règles budgétaires : règles de dépenses nominales au lieu de règles de déficit ; les dépassements de dépenses devront être couverts par des obligations souveraines juniors qui seront d'abord restructurées en période de difficultés de paiement
Faciliter la restructuration de la dette souveraine : Modifications des règles de vote pour rendre les réticences moins probables ; extensions automatiques des échéances des obligations juniors lorsqu'un pays reçoit un prêt du MES
Réforme de la gouvernance du MES
Capacité budgétaire pour la zone euro : un régime de stabilisation budgétaire (ou de réassurance chômage) offrant des transferts ponctuels aux budgets nationaux en cas de profondes récessions
De nombreux éléments du package ont du sens. Personne ne peut vraiment s'opposer à l'assainissement des secteurs bancaires encore accablés par d'importants montants de prêts non performants, ni à la transformation du MES en un filet de sécurité budgétaire pour une assurance commune des dépôts. Aussi, rationaliser les procédures de décision et renforcer les compétences du MES est une évidence.
Néanmoins, dans son ensemble, le package n'est pas convaincant. En fin de compte, trop de questions restent ouvertes et le paquet ne parvient pas à résoudre un certain nombre de problèmes centraux de l'architecture de l'UEM.
Les trois problèmes les plus importants sont que le package :
n'aborde pas la question des cycles d'expansion et de récession dans la zone euro ;
place une confiance excessive dans la capacité des marchés financiers à stabiliser les économies nationales et à discipliner les gouvernements d'une manière sensée et souhaitable; et
propose des règles budgétaires et des règles de restructuration de la dette souveraine qui risquent de réduire la marge de manœuvre des gouvernements.
Commençons par le problème des cycles d'expansion et de récession. Le paquet n'aborde pas l'argument selon lequel l'UEM aurait pu conduire à des cycles économiques nationaux plus longs et plus profonds. Dans une union monétaire, tous les pays participants doivent vivre avec le même taux d'intérêt nominal de la banque centrale. Si les cycles ne sont pas complètement synchronisés, ce taux d'intérêt sera toujours trop bas pour certains pays et trop élevé pour d'autres. Si un pays est en plein essor, l'inflation dans ce pays s'accélérera et le taux d'intérêt nominal commun se traduira par un taux d'intérêt réel plus bas, alimentant davantage le boom. Si un pays est en récession, l'inflation va baisser. Cela augmentera le taux d'intérêt réel et empêchera une reprise rapide. Dans l'ensemble, cela conduit à des cycles économiques plus longs et plus profonds, avec des booms de surchauffe et de longues récessions ou au moins des périodes de stagnation.
Cette logique est importante car dans tous les pays touchés par la crise de l'euro (peut-être à l'exception de la Grèce), les cycles d'expansion et de récession ont joué un rôle central. L'Espagne et l'Irlande ont connu un boom immobilier avant la crise. Le secteur de la construction de ces pays s'est fortement développé et les salaires et la consommation ont augmenté. La bonne situation du marché du travail a attiré les immigrants, dont la demande a encore augmenté les prix de l'immobilier. Comme la BCE n'a pas pu réagir à la surchauffe de ces économies (mais a dû fixer son taux d'intérêt par rapport à l'ensemble de la zone euro), le boom a duré beaucoup plus longtemps qu'il n'aurait pu l'être autrement. Alors que le secteur de la construction s'est développé bien au-delà de sa taille normale (ou appropriée), la compétitivité des exportations s'est détériorée.
Les problèmes des économies irlandaise et espagnole sont apparus lorsque le boom a pris fin et que la bulle immobilière s'est dégonflée. Soudain, les banques ont été confrontées à d'importants montants de prêts non performants et, en conséquence, elles ont réduit leurs prêts. La consommation, l'emploi et les recettes fiscales ont implosé. Et comme les gouvernements nationaux étaient considérés comme responsables du sauvetage des banques, la crise bancaire s'est transformée en une crise de la dette souveraine.
Le document des 14 économistes n'aborde ce problème qu'en demandant l'achèvement de l'Union bancaire. L'espoir implicite ici semble être qu'avec une meilleure surveillance, à l'avenir, les banques n'alimenteront plus les bulles immobilières. De plus, à l'avenir, les institutions européennes fourniront des fonds afin que même les graves crises bancaires nationales puissent être résolues par la résolution et la recapitalisation sans pousser les gouvernements nationaux au bord du défaut.
Pourtant, il est très douteux que tout cela soit suffisant pour empêcher à l'avenir de profonds cycles d'expansion et de récession au niveau national. Historiquement, dans les grandes économies, même après les réformes, la réglementation et la surveillance bancaires n'ont pas été en mesure d'empêcher de façon permanente les bulles immobilières. De plus, il est peu probable qu'une résolution des banques en Irlande et en Espagne selon les nouvelles règles aurait empêché la profonde récession que ces pays ont connue.
On peut même se demander si, dans le cadre d'une union bancaire achevée, l'Espagne aurait esquivé la crise de confiance sur son marché obligataire souverain. De 2007 à 2016, la dette publique espagnole a augmenté de 723 milliards d'euros. Le coût budgétaire de la restructuration bancaire en Espagne a été estimé pour la dernière fois à un peu plus de 40 milliards d'euros. Il est plausible que les marchés se soient retournés contre l'Espagne même sans ces 40 milliards d'euros supplémentaires de dette publique supplémentaire.
Les auteurs du Policy Insight pourraient prétendre que leur programme de stabilisation budgétaire proposé aurait pu aider. Selon leur proposition, les pays dans lesquels le chômage augmente en une seule année de plus d'un certain nombre de points de pourcentage (ils proposent un seuil de deux points de pourcentage) recevraient un transfert unique. Cependant, en y regardant de plus près, il devient rapidement clair que le schéma proposé est beaucoup trop petit pour pouvoir avoir un impact significatif. Premièrement, les versements sont censés être plafonnés au-delà d'un certain montant, et deuxièmement, si plusieurs pays entrent simultanément en récession et que les réserves ne sont pas suffisantes, les versements sont réduits pour éviter que le fonds ne s'endette.
Un simple calcul empirique avec les paramètres proposés par les 14 économistes montre que ce schéma n'aurait pas fait beaucoup de différence dans le cas de l'Espagne et de l'Irlande. Sur l'ensemble de la période de crise, dans un cas idéal, l'Espagne aurait reçu au total environ 1,3 % du PIB (environ 14 milliards d'euros), et l'Irlande moins de 1 % du PIB.
Si l'on compare ces chiffres à la baisse des recettes fiscales (les recettes fiscales annuelles de l'Espagne après 2007 ont chuté d'environ 70 milliards d'euros, soit 7 % du PIB), on constate rapidement l'insuffisance de ce dispositif proposé. Là encore, les transferts n'auraient guère fait de différence en termes de viabilité de la dette.
On a l'impression que les 14 économistes ici ont jeté le bébé avec la baignoire. Craignant l'aléa moral dans un système de transfert, ils l'ont réduit à un niveau tel qu'il ne rapporte plus de réels avantages.
Certains économistes pourraient prétendre que l'achèvement proposé de l'union des marchés des capitaux ferait l'affaire. L'espoir ici est que davantage de financements transfrontaliers en dehors du système bancaire pourraient contribuer à soutenir la croissance à une époque où les investisseurs nationaux et les banques réduisent leurs prêts. Pourtant, si l'hypothèse d'une intégration transfrontalière des marchés financiers en tant qu'outil de stabilisation est très populaire, elle est empiriquement discutable (voir Dullien 2017). Au lieu de cela, la plupart des preuves empiriques indiquent que les flux de capitaux transfrontaliers sont extrêmement procycliques. À la veille de la crise de l'euro, les capitaux étrangers ont alimenté les bulles immobilières. Lorsque la crise a éclaté, ces flux se sont rapidement taris.
Cela rejoint la deuxième critique majeure. À bien des égards, les 14 économistes comptent sur les marchés financiers pour stabiliser les économies et discipliner correctement les gouvernements. L'idée centrale de forcer les gouvernements à financer des dépenses excessives avec des obligations juniors est que les marchés autoriseront de tels emprunts si les fonds sont utilisés à bon escient et interdiront ces emprunts si les fonds sont gaspillés. Pourtant, comme nous l'avons vu avant la crise de l'euro, dans les périodes fastes, les marchés financiers ont tendance à prêter aux gouvernements indépendamment des déséquilibres (comme ils l'ont fait pour la Grèce), tandis que dans les périodes difficiles, ils peuvent couper les financements sans discernement.
Le troisième point problématique est la facilitation de la restructuration de la dette et l'extension automatique de l'échéance qui pourrait en fait rendre la crise de la dette souveraine plus probable, et non moins probable, par rapport au statu quo avec le MES et l'OMT en place.
L'idée sous-jacente des 14 économistes est que les dépenses publiques (à l'exception des coûts cycliques du chômage et des taux d'intérêt) au-delà d'une certaine trajectoire de dépenses publiques nominales doivent être financées par des obligations juniors qui peuvent être facilement restructurées et dont la maturité est prolongée automatiquement si le pays obtient un prêt du MES. La trajectoire des dépenses doit être établie en tenant compte des taux de croissance potentiels et serait inférieure pour les pays ayant des ratios dette/PIB élevés.
En principe, la règle des dépenses publiques présente l'avantage par rapport aux règles actuelles que la politique budgétaire serait très probablement moins procyclique. Cependant, l'automatisme de l'allongement des échéances comporte le risque de créer en réalité de nouvelles incitations à la spéculation. Selon la procédure standard, les agences de notation comptabiliseraient une prolongation de maturité comme un « défaut ». Par conséquent, si les craintes d'un programme de MES grandissent parmi les acteurs du marché, ils seront incités à se débarrasser de ces obligations, ce qui fera monter le taux d'intérêt et empêchera potentiellement les pays d'accéder au marché. Cela pourrait alors rendre le programme de MES nécessaire et transformer la crainte d'une restructuration de la dette en une prophétie auto-réalisatrice.
En conséquence, on pourrait s'attendre à des restructurations de la dette souveraine plus fréquentes et à plus petite échelle dans la zone euro, qui font en fait de la trajectoire des dépenses une frontière rigide. Ainsi, au fil du temps, le seuil de 60 % dette/PIB du traité de Maastricht serait enfin appliqué.
Cependant, on peut se demander si cela conduit à une meilleure politique économique dans la zone euro. Le seuil de 60 % a toujours été arbitraire. Pousser aujourd'hui rapidement les pays très endettés vers ce seuil en limitant la croissance des dépenses publiques signifierait des années de dépenses publiques limitées, et en raison de considérations d'économie politique, il est probable que cela se traduira d'abord par de nouvelles coupes dans l'investissement public. (Les 14 économistes pourraient soutenir que les pays pourraient encore augmenter les impôts pour financer davantage d'investissements publics, mais des preuves empiriques avec des règles de dépenses comme le système PAYGO aux États-Unis en place dans les années 1990 montrent que ces règles comportent un biais inhérent pour réduire les investissements publics). Étant donné que l'investissement public dans la zone euro est déjà à un niveau historiquement bas et que la demande d'obligations d'État dans l'ensemble reste forte, on peut se demander si une telle poussée en faveur d'un retour rapide à un niveau de dette par rapport au PIB de 60 % est raisonnable.
Donc, en conclusion, même si le paquet contient beaucoup de bonnes idées, il ne sera, espérons-le, pas pris au pied de la lettre par les politiciens. Un compromis entre l'archétype de la position allemande et française pourrait avoir le mérite d'avoir plus de chances d'être mis en œuvre. Toutefois, si le compromis est trouvé au détriment de l'ajout de certains éléments à l'architecture de la zone euro qui affaibliront la structure déjà bancale, il pourrait ne pas valoir la peine de le mettre en œuvre.